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整体视角，首先从资产端来看：

资产端能在总量宏观趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。

（1）存货科目：2022 年城投存货总规模仍在抬升，且增速较2021 年有边际提升，存货同比增加的平台比例较2021 年亦有增加，体现了2022 年城投需更加“有为”，一方面加了一定杠杆，另一方面城投拿地力度加大，这当中也有平衡土地市场景气度的考虑。与此同时，地产风波之下土地市场持续低迷，也制约城投土地“存货”的去化。（2）应收类款项：可以看到，2022 年城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速及同比增加的平台比例均有明显回升、接近2020 年水平。这一方面体现出2022 年城投平台逆周期投资力度有所加大，新增形成了不少应收款项；也反映了疫情反复、土地市场景气度持续走弱之下地方财政愈发紧平衡的现实，城投平台回款规模及进度受到直接影响。而其他经营现金支出同比增加的平台则有明显增多，或反映出在稳增长的趋势中，城投对地方财政的回补力度较大。（3）另外的角度，从投资现金流出来看：疫情冲击、地产走弱、稳增长诉求几点叠加之下，尽管城投融资政策整体边际收紧（更多体现在直融产品批文上），但2022 年包括专项债、政策性金融工具、配套政策性银行贷款等在内的广义财政靠前持续加码发力，反映到城投平台的行为上，2022 年城投投资现金流出总规模增速明显提升。（4）2022 年长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速与2021 年同期基本持平，但规模同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速继续明显下滑，且目前整体规模绝对水平也不高，城投转型不易，尤其是想要有收获。

从负债端来看：

（1）整体来看，2022 年再融资环境边际收缩的情况下，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所降低，偿还借款支出的现金同样有所下滑。这充分反映了政策约束叠加土地财政下滑的情况下，城投平台进一步动用储备的货币资金以偿债，体现了主体微观层面的应对之法。

（2）有息债务变化：2022 年城投有息债务总规模仍在提升，但增速则持续下降，并且有息债务占总负债比重也有明显下滑，这与政策框架完善方向有关，严格防范隐性债务新增，加上局部推进隐债清零的大背景，债务增速持续下行。

（3）债务结构：一方面是品种结构，在银保监“15 号文”的约束下，无论是流动资金贷款或是项目贷款投放均面临一定阻力；但2022 年保交楼、疫情防控等诸多事项叠加之下，城投作为地方政府的外延承担了逆周期职能，对应可以看到短期借款、长期借款占比较2021 年有一定回升，毕竟直融端受借新还旧等政策强约束，而银行贷款端则在政策支持之下扩容较为显著。另一方面是期限结构，2022 年长期负债同比增加的平台比例继续减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，城投平台的债务期限结构很难进一步优化，尤其是隐性债务置换工作的黄金年份已经过去。

另外，我们从分省的角度重点关注2022 年城投有息债务规模及增速、直融占比、短期借款占比、长期借款占比的变化来感受区域的微观变化和趋势。

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。